NSANH ẤY GẦN ĐÂY sự mở rộng của vũ trụ tiền điện tử là một điều đáng ngạc nhiên. Chỉ một năm trước, có khoảng 6.000 loại tiền tệ được liệt kê trên CoinMarketCap, một trang web. Hôm nay có 11.145. Giá trị vốn hóa thị trường kết hợp của họ đã bùng nổ từ 330 tỷ đô la lên 1,6 triệu đô la ngày hôm nay — gần tương đương với danh nghĩa GDP của Canada. Hơn 100 triệu ví kỹ thuật số duy nhất giữ chúng, gấp ba lần con số vào năm 2018.
Người sở hữu cũng trở nên sành điệu hơn và có túi tiền sâu. Các tổ chức chiếm 63% giao dịch, tăng từ 10% trong năm 2017 (xem biểu đồ 1). SkyBridge Capital, một quỹ đầu cơ do Anthony Scaramucci điều hành, cung cấp một minh họa. Quỹ đa dạng hóa trị giá 3,5 tỷ đô la của nó đã bắt đầu đầu tư vào tiền điện tử vào tháng 11 và nó đã tung ra một quỹ bitcoin trị giá 500 triệu đô la vào tháng 1. Sự tiếp xúc của 26.000 khách hàng, bao gồm từ các cá nhân giàu có đến các quỹ có chủ quyền, đang tăng lên. Bitcoin hiện chiếm 9% giá trị của phương tiện chính, tăng từ 5% và quỹ chuyên dụng trị giá khoảng 700 triệu đô la.
Tuy nhiên, sự trưởng thành này đã không thể chế ngự được các vòng quay hoang dã đặc trưng cho thị trường tiền điện tử. Bitcoin đã giảm từ 64.000 đô la vào tháng 4 xuống còn 30.000 đô la vào tháng 5. Hôm nay, nó dao động quanh mức 40.000 đô la, đã giảm xuống còn 29.000 đô la vào ngày 29 tháng 7. Mỗi lần đi xuống đều đặt ra câu hỏi về mức độ tồi tệ của bụi phóng xạ. Có vẻ như có quá nhiều nguy cơ khiến tiền điện tử sụp đổ — và không chỉ đối với những người cố chấp coi bitcoin là tương lai của tài chính. Các nhà giao dịch thuật toán hiện thực hiện một phần lớn các giao dịch và có các lệnh “mua” tự động khi bitcoin giảm xuống dưới các ngưỡng nhất định. Tuy nhiên, để nắm bắt được các mối liên kết ngày càng tăng giữa thị trường tiền điện tử và thị trường chính thống, hãy tưởng tượng rằng giá bitcoin sẽ giảm về 0.
Lộ trình có thể được kích hoạt bởi các cú sốc bắt nguồn từ hệ thống, chẳng hạn như do lỗi kỹ thuật hoặc một vụ hack nghiêm trọng đối với một sàn giao dịch tiền điện tử lớn. Hoặc chúng có thể đến từ bên ngoài: chẳng hạn như sự kìm hãm của các cơ quan quản lý hoặc đột ngột kết thúc “cuộc biểu tình của mọi thứ” trên thị trường, chẳng hạn như phản ứng với việc các ngân hàng trung ương tăng lãi suất.
Có ba loại nhà đầu tư tiền điện tử, Mohamed El-Erian của Allianz, một nhà bảo hiểm và quản lý tài sản, cho biết: “những người theo chủ nghĩa cơ bản”, những người tin rằng một ngày nào đó bitcoin sẽ thay thế tiền tệ do chính phủ phát hành; “Chiến thuật gia”, người cho rằng giá trị của nó sẽ tăng lên khi có nhiều người đầu tư vào nó; và “nhà đầu cơ”, những người muốn đánh bạc. Mặc dù sự sụp đổ sẽ xảy ra như một sự thất vọng lớn đối với nhóm đầu tiên, nhưng nó ít có khả năng bán hết hàng nhất; thứ ba, trong khi đó, sẽ bỏ chạy khi có dấu hiệu rắc rối đầu tiên. Để tránh bị giẫm đạp ở đầu cuối, nhóm thứ hai phải được thuyết phục ở lại. Nó không có khả năng làm như vậy nếu giá giảm xuống không.
Một vụ tai nạn sẽ làm thủng nền kinh tế tiền điện tử. Những người khai thác bitcoin — những người cạnh tranh để xác thực các giao dịch và được thưởng bằng các đồng tiền mới — sẽ có ít động lực hơn để tiếp tục, khiến quá trình xác minh và việc cung cấp bitcoin bị dừng lại. Các nhà đầu tư có thể cũng sẽ bán các loại tiền điện tử khác. Philip Gradwell của Chainalysis, một công ty dữ liệu, nói rằng những cơn giận dữ gần đây đã chỉ ra rằng bitcoin sẽ đi đến đâu, các đồng tiền kỹ thuật số khác cũng theo đó mà đi.
Kết quả là sẽ phá hủy một lượng đáng kể của cải. Những người nắm giữ dài hạn sẽ phải chịu những khoản lỗ nhỏ so với mức giá họ đã trả, nhưng lại thu được lợi nhuận lớn chưa thực hiện (xem biểu đồ 2). Khoản lỗ lớn nhất so với giá mua sẽ rơi vào những người mua cách đây chưa đầy một năm, với mức giá trung bình là 37.000 đô la. Điều đó sẽ bao gồm hầu hết các nhà đầu tư tổ chức tiếp xúc với tiền điện tử, bao gồm các quỹ đầu cơ, tài trợ của trường đại học, quỹ tương hỗ và một số công ty.
Tổng giá trị bị xóa sẽ vượt ra ngoài vốn hóa thị trường của tài sản kỹ thuật số. Một vụ tai nạn cũng sẽ quét sạch các khoản đầu tư tư nhân vào các công ty tiền điện tử như sàn giao dịch (37 tỷ đô la kể từ năm 2010, theo PitchBook, một nhà cung cấp dữ liệu) cũng như giá trị của các công ty tiền điện tử được niêm yết (trị giá khoảng 90 tỷ đô la). Các công ty thanh toán như PayPal, Revolut và Visa sẽ mất một phần lớn hoạt động kinh doanh đang phát triển và ngon lành, điều này sẽ làm giảm giá trị của họ. Những người khác đã thúc đẩy sự bùng nổ tiền điện tử, chẳng hạn như Nvidia, một nhà sản xuất vi mạch, cũng sẽ bị ảnh hưởng. Nói chung, có lẽ 2 triệu đô la có thể bị mất từ đợt chấn động đầu tiên này, nhiều hơn một chút so với giá trị vốn hóa thị trường của Amazon.
Sự lây lan có thể lây lan qua một số kênh đến các tài sản khác, cả tiền điện tử và dòng chính. Một kênh là đòn bẩy. Hoàn toàn 90% số tiền đầu tư vào bitcoin được chi cho các công cụ phái sinh như hoán đổi “vĩnh viễn” — đặt cược vào các biến động giá trong tương lai không bao giờ hết hạn. Hầu hết chúng được giao dịch trên các sàn giao dịch không được kiểm soát, chẳng hạn như FTX và Binance, từ đó khách hàng vay để đặt cược thậm chí còn lớn hơn. Sự thay đổi giá vừa phải có thể kích hoạt các cuộc gọi ký quỹ lớn; khi chúng không được đáp ứng, các sàn giao dịch sẽ nhanh chóng thanh lý tài sản của khách hàng, khiến giá tiền điện tử giảm. Các sàn giao dịch sẽ phải gánh khoản lỗ lớn do nợ không trả được.
Việc gấp rút đáp ứng các cuộc gọi ký quỹ bằng tiền điện tử – tài sản thế chấp được lựa chọn cho các công cụ phái sinh có đòn bẩy – có thể buộc những người đánh cược phải bán các tài sản thông thường để giải phóng tiền mặt. Ngoài ra, họ có thể từ bỏ việc cố gắng đáp ứng những cuộc gọi đó vì lượng tiền điện tử nắm giữ của họ sẽ không còn giá trị nhiều nữa, dẫn đến việc thanh lý. Trong khi đó, các loại đòn bẩy khác tồn tại, nơi các sàn giao dịch được quản lý hoặc thậm chí các ngân hàng đã cho các nhà đầu tư vay đô la sau đó đã mua bitcoin. Một số đã cho vay đô la chống lại tài sản thế chấp tiền điện tử. Trong cả hai trường hợp, người đi vay sắp vỡ nợ có thể tìm cách thanh lý các tài sản khác.
Khó có thể đánh giá được mức độ đòn bẩy trong hệ thống; hàng chục sàn giao dịch liệt kê các giao dịch hoán đổi vĩnh viễn đều không được kiểm soát. Nhưng “lãi suất mở”, tổng số tiền trong các hợp đồng phái sinh chưa thanh toán tại một thời điểm, cung cấp ý tưởng về hướng đi, Kyle Soska thuộc Đại học Carnegie Mellon cho biết. Nó đã tăng từ 1,6 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2020 lên 24 tỷ đô la ngày hôm nay. Đây không phải là một đại diện hoàn hảo cho đòn bẩy tổng, vì không rõ có bao nhiêu tài sản thế chấp đằng sau các hợp đồng khác nhau. Nhưng việc buộc phải thanh lý các vị thế đòn bẩy trong các đợt suy thoái trước đây cho thấy mức độ rủi ro. Chỉ riêng vào ngày 18 tháng 5, khi bitcoin mất gần một phần ba giá trị, chúng đã đạt 9 tỷ đô la.
Một kênh truyền tải thứ hai đến từ “stablecoin” thúc đẩy các bánh xe của giao dịch tiền điện tử. Bởi vì việc đổi đô la sang bitcoin diễn ra chậm và tốn kém, các nhà giao dịch muốn nhận được lợi nhuận và tái đầu tư tiền thu được thường giao dịch bằng stablecoin, được gắn với đồng đô la hoặc đồng euro. Những đồng tiền như vậy, lớn nhất trong số đó là Tether và đô la Mỹ tiền xu, hiện có giá trị hơn 100 tỷ đô la. Trên một số nền tảng tiền điện tử, chúng là phương tiện trao đổi chính.
Các nhà phát hành trả lại stablecoin của họ bằng hàng đống tài sản, thay vì giống như các quỹ thị trường tiền tệ. Nhưng chúng không chỉ, hoặc thậm chí chủ yếu, được giữ bằng tiền mặt. Ví dụ, Tether cho biết 50% tài sản của họ được nắm giữ bằng thương phiếu, 12% trong các khoản vay có bảo đảm và 10% trong trái phiếu doanh nghiệp, quỹ và kim loại quý vào cuối tháng Ba. Một thùng rác tiền điện tử có thể dẫn đến việc chạy các stablecoin, buộc các nhà phát hành phải bán tài sản của họ để mua lại. Vào tháng 7, Fitch, một cơ quan xếp hạng, cảnh báo rằng việc mua lại hàng loạt đột ngột của tethers có thể “ảnh hưởng đến sự ổn định của thị trường tín dụng ngắn hạn”. Các quan chức từ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ và Cục Dự trữ Liên bang đang chú ý nhiều hơn đến những rủi ro từ tiền điện tử, và đặc biệt là stablecoin.
Một cuộc chiến tiền điện tử có thể ảnh hưởng đến tâm lý rộng rãi hơn, thậm chí vượt ra ngoài doanh số bán hàng cháy nổ. Mức độ của điều này là không rõ ràng: nhiều thực thể hiện đang tiếp xúc với tiền điện tử, nhưng một số ít đã đặt cổ phần lớn tài sản của họ vào chúng, vì vậy tổn thất sẽ phổ biến nhưng không lớn. Điều quan trọng, các ngân hàng được miễn nhiễm; và hầu hết sẽ không vội vàng giữ bitcoin trên bảng cân đối kế toán của họ sớm. Câu lạc bộ các giám sát viên của Basel gần đây đã đề xuất khiến các ngân hàng tài trợ cho việc nắm giữ bitcoin của họ chỉ bằng vốn chứ không phải nợ.
Nhưng một trường hợp tồi tệ hơn không khó tưởng tượng. Lãi suất thấp đã khiến các nhà đầu tư chấp nhận rủi ro nhiều hơn. Một sự sụp đổ tiền điện tử có thể khiến họ giảm giá trên các tài sản kỳ lạ khác. Trong những tháng gần đây, mối tương quan giữa giá bitcoin và cổ phiếu meme, và thậm chí cả cổ phiếu nói chung, đã tăng lên. Điều đó một phần là do những người đánh cược tái đầu tư lợi nhuận thu được từ các cổ phiếu lỗi thời vào tiền điện tử và ngược lại.
Việc bán tháo sẽ bắt đầu với những người đánh cược có đòn bẩy cao nhất – thường là cá nhân và quỹ đầu cơ – trong các lĩnh vực rủi ro cao: cổ phiếu meme, trái phiếu rác, phương tiện mua lại có mục đích đặc biệt. Các nhà đầu tư tiếp xúc với những điều này, đối mặt với các câu hỏi từ các ủy ban đầu tư của họ, sẽ theo sau, làm cho các tài sản rủi ro kém thanh khoản hơn và có thể gây ra sự sụt giảm chung. Nếu điều đó nghe có vẻ không thể xảy ra, hãy nhớ rằng NS&P 500, chỉ số chứng khoán chính của Mỹ, giảm 2,5% trong một ngày sau khi các nhà bán lẻ say mê GameStop, một nhà bán lẻ trò chơi điện tử, đã mua nhầm một vài quỹ đầu cơ.
Khi đó, sự hỗn loạn của thị trường nói chung xảy ra sau đó, bạn sẽ cần rất nhiều điều sai lầm, bao gồm cả giá bitcoin giảm hoàn toàn về 0. Tuy nhiên, kịch bản cực đoan của chúng tôi cho thấy rằng đòn bẩy, stablecoin và tình cảm là những kênh chính mà qua đó bất kỳ cuộc suy thoái tiền điện tử nào, dù lớn hay nhỏ, sẽ lan truyền rộng rãi hơn. Và tiền điện tử chỉ ngày càng trở nên gắn bó hơn với tài chính thông thường. Goldman Sachs có kế hoạch tung ra một quỹ giao dịch trao đổi tiền điện tử; Visa hiện cung cấp thẻ ghi nợ thanh toán phần thưởng cho khách hàng bằng bitcoin. Khi lĩnh vực tiền điện tử mở rộng, thì khả năng gây ra gián đoạn thị trường rộng lớn hơn cũng sẽ xảy ra. ■
Phiên bản đầu tiên của bài báo này đã được xuất bản trực tuyến vào ngày 2 tháng 8 năm 2021.
Để có thêm phân tích của chuyên gia về những câu chuyện lớn nhất trong kinh tế, kinh doanh và thị trường, hãy đăng ký Money Talks, bản tin hàng tuần của chúng tôi.