Những dự đoán bi quan về một cuộc suy thoái
Những ngày này thật khó để tránh gặp phải những dự đoán về một cuộc suy thoái của Mỹ. Các ngân hàng lớn, các nhà kinh tế nổi tiếng và các cựu quan chức đều nói rằng suy thoái là điều gần như chắc chắn khi FED kiểm soát lạm phát trong tầm kiểm soát. Ba phần tư giám đốc điều hành của các công ty nằm trong danh sách Fortune 500 được chuẩn bị để tăng trưởng âm trước khi kết thúc năm 2023. Lợi tức trái phiếu và khảo sát người tiêu dùng đang nhấp nháy màu đỏ. Các tìm kiếm trên Google cho “suy thoái kinh tế” đang tăng vọt.
Thành tích theo dõi chắc chắn là đáng ngại. Như Larry Summers, một cựu thư ký ngân khố, đã nhận xét, bất cứ khi nào lạm phát tăng trên 4% và tỷ lệ thất nghiệp giảm xuống dưới 4% — hai ngưỡng mà khi bị phá vỡ, cho thấy nền kinh tế phát triển quá nóng — Mỹ đã phải trải qua một cuộc suy thoái trong vòng hai năm. Bây giờ nó đã vượt qua cả hai ngưỡng.
Trong phần lớn năm ngoái, Fed và các nhà đầu tư đều tin rằng lạm phát sẽ giảm dần khi đại dịch lắng xuống. Không ai tin điều đó bây giờ. Có sự đồng tình rộng rãi rằng, nguồn cung khó khăn và giá năng lượng tăng mạnh, nhu cầu cũng đang quá mức và chính sách tiền tệ thắt chặt hơn là cần thiết để đưa nó trở lại mức bình thường. Câu hỏi đặt ra là mức độ thắt chặt, và do đó nền kinh tế có thể bị ảnh hưởng như thế nào: Fed càng phải tăng lãi suất cao, thì suy thoái càng bị trừng phạt. Các nhà đầu tư đang phải định giá một cách đau đớn, thể hiện qua sự sụt giảm cổ phiếu kể từ đầu năm.
Nếu nước Mỹ rơi vào suy thoái, nó có thể diễn ra như thế nào? Một cách để cố gắng tìm ra con đường của sự suy thoái là tham khảo lịch sử. Mỹ đã trải qua 12 lần suy thoái kể từ năm 1945. Nhiều nhà quan sát chỉ ra những điểm tương đồng giữa tình trạng khó khăn ngày nay và đầu những năm 1980, khi Fed của Paul Volcker đè bẹp lạm phát, gây ra một cuộc suy thoái sâu trong quá trình này. Những người khác nhìn vào cuộc suy thoái kéo theo cuộc khủng hoảng năng lượng những năm 1970, do giá dầu và lương thực tăng vọt ngày nay. Vẫn còn những người khác chỉ ra sự sụp đổ của dotcom vào năm 2000, phản ánh bởi sự sụp đổ của cổ phiếu công nghệ trong năm nay.
Nhưng những điểm tương đồng này có những sai sót nghiêm trọng. Lạm phát không ở mức cố định như vào đầu kỷ nguyên của ông Volcker. Tăng trưởng ít tốn nhiều năng lượng hơn so với những năm 1970. Và nền kinh tế hiện đang đối mặt với những biến động phức tạp hơn so với sau khi xảy ra vụ phá sản năm 2000. Bản chất bất thường của cuộc suy thoái sâu sắc gây ra vào năm 2020 và sự phục hồi mạnh mẽ vào năm 2021, khi kích thích tài chính và tiền tệ tràn ngập nền kinh tế, hạn chế mức độ liên quan của các tập đã qua.
Một cách tốt hơn để nghĩ về một cuộc suy thoái, nếu nó xảy ra, là nhìn vào nước Mỹ như ngày nay. Hãy xem xét ba khía cạnh khác nhau: nền kinh tế thực, hệ thống tài chính và ngân hàng trung ương. Cả ba, làm việc trong một buổi hòa nhạc, cho thấy rằng một cuộc suy thoái sẽ tương đối nhẹ nhàng. Bảng cân đối kế toán của các hộ gia đình và doanh nghiệp hầu hết đều rất mạnh. Rủi ro trong hệ thống tài chính dường như có thể kiểm soát được. Về phần mình, Fed đã phản ứng quá chậm với lạm phát, nhưng sự tín nhiệm mà họ đã xây dựng trong vài thập kỷ qua có nghĩa là Fed vẫn có thể chống lại một hành động hậu thuẫn hiệu quả. Tuy nhiên, có một điều nhức nhối ở phía sau: khi cuộc suy thoái cuối cùng kết thúc, thì hậu quả của những năm qua sống chung một cách nguy hiểm với lạm phát có thể khiến cho sự phục hồi chậm chạp.
Bắt đầu với khả năng phục hồi của nền kinh tế thực, đây cũng có thể là tuyến phòng thủ quan trọng nhất trong thời kỳ suy thoái. Dân số nói chung đang có một nền tảng tài chính vững chắc, một sự thay đổi đáng hoan nghênh so với những người tiêu dùng quá đà trong quá khứ. Nợ hộ gia đình là khoảng 75% gdp, giảm từ 100% trước cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-09. Điều đáng chú ý hơn nữa là người Mỹ phải trả hàng năm ít hơn bao nhiêu để trả các khoản nợ của họ. Do rất nhiều người đã chuyển sang các khoản thế chấp rẻ hơn khi lãi suất giảm trong những năm gần đây, khoản nợ phải trả hàng năm của họ hiện chiếm khoảng 9% thu nhập khả dụng, mức thấp nhất kể từ khi dữ liệu được thu thập lần đầu tiên vào năm 1980.
Hơn nữa, nhiều hộ gia đình có bộ đệm tiền mặt lớn hơn bình thường nhờ các khoản thanh toán kích thích trong hai năm qua, cộng với việc giảm chi tiêu cho du lịch, nhà hàng và những thứ tương tự khi đại dịch bùng phát. Nhìn chung, người Mỹ tiết kiệm vượt mức khoảng 2 triệu đô la (9% của gdp) so với trước covid. Họ đã bắt đầu sử dụng một số khoản tiền mặt này khi chi phí sinh hoạt tăng lên, nhưng vẫn giữ được một tấm đệm hữu ích.
Trong bất kỳ cuộc suy thoái nào, một mối quan tâm lớn là có bao nhiêu người sẽ mất việc làm. Tỷ lệ thất nghiệp có xu hướng gia tăng trong thời kỳ suy thoái: trong thời kỳ suy thoái trung bình sau năm 1945 ở Mỹ, không kể cuộc suy thoái ngắn hạn, tỷ lệ thất nghiệp cao điểm đã tăng gần ba điểm phần trăm (xem biểu đồ 1). Ngày nay, tỷ lệ thất nghiệp gia tăng dường như cần thiết hơn về mặt kinh tế, như một cách để giảm bớt một số áp lực tăng lương và giảm lạm phát.
Tuy nhiên, mọi thứ có thể diễn ra theo cách khác? Theo một số biện pháp, thị trường lao động chưa bao giờ chặt chẽ đến thế: cứ một người thất nghiệp thì kỷ lục 1,9 việc làm. Điều này đã thúc đẩy sự lạc quan rằng, trên thực tế, các công ty có thể hủy bỏ quảng cáo việc làm của họ mà không cần sa thải người khác. Jerome Powell, Chủ tịch Fed, đã bày tỏ hy vọng này. Ông cho biết: “Có một con đường mà chúng ta có thể điều chỉnh nhu cầu trên thị trường lao động và giảm bớt vị trí tuyển dụng mà không có tỷ lệ thất nghiệp tăng lên.
Tổn thương nhẹ nhàng
Tuy nhiên, trên thực tế, thị trường lao động khó có thể điều chỉnh thuận lợi như vậy. Ông Summers đã thu hút sự chú ý đến khái niệm đường cong Beveridge, mô tả một mối quan hệ cơ bản: càng có nhiều vị trí tuyển dụng, tỷ lệ thất nghiệp càng thấp. Kể từ khi đại dịch bắt đầu, đường cong đã dịch chuyển ra ngoài (xem biểu đồ 2). Nói cách khác, bây giờ dường như cần nhiều vị trí tuyển dụng hơn để đạt được tỷ lệ thất nghiệp như trước đây — một dấu hiệu cho thấy khả năng của nền kinh tế đang giảm sút trong việc tìm kiếm đúng người đúng việc. Một lý do có thể giải thích là một số người vẫn miễn cưỡng làm việc vì những nguy cơ sức khỏe từ covid. Một vấn đề khác là sự khác biệt giữa các khu vực: một số bang, như Utah và Nebraska, có nhu cầu lao động khổng lồ, nhưng không đủ người sẵn sàng chuyển đến làm việc.
Dù lý do chính xác là gì, thì hàm ý là quá lạc quan khi nghĩ rằng việc Fed thắt chặt có thể làm giảm các vị trí tuyển dụng mà không làm giảm việc làm. Tuy nhiên, điều đó không có nghĩa là ông Powell hoàn toàn sai. Đường cong Beveridge cũng có thể di chuyển trở lại khi quá trình phục hồi diễn ra và ngày càng có nhiều người tái gia nhập lực lượng lao động. Giả sử tỷ lệ thất nghiệp tăng hai điểm phần trăm thay vì gần ba điểm trong thời kỳ suy thoái trung bình. Điều đó sẽ đưa tỷ lệ này xuống khoảng 5,5%, thấp hơn mức trung bình của ba thập kỷ qua. Mặc dù đau đớn cho những người cuối cùng của sự chết, nó sẽ là một kết quả tốt cho đến khi suy thoái diễn ra. Ngược lại, 11% người Mỹ không có việc làm vào thời điểm ông Volcker hoàn thành việc thắt chặt.
Ngay cả khi hầu hết mọi người được cách ly khá tốt khỏi suy thoái kinh tế, họ vẫn có khả năng cắt giảm chi tiêu của mình khi nền kinh tế đi xuống. Đổi lại, thắt chặt vành đai sẽ chuyển thành doanh thu ít hơn cho các doanh nghiệp. Một câu hỏi quan trọng là thu nhập thấp hơn đó sẽ tương tác với mức nợ cao như thế nào: không giống như các hộ gia đình, các công ty đã tăng cường vay nợ của họ trong thập kỷ qua. Nợ kinh doanh phi tài chính chiếm khoảng 75% gdpkhông xa mức cao kỷ lục.
Chắc chắn, nhiều công ty đã tìm cách chốt tỷ giá ở mức thấp nhất trong thời gian đại dịch. Vào năm 2021, các công ty đã giảm khoản nợ đến hạn trong năm nay khoảng 27%, tương đương 250 tỷ USD, chủ yếu bằng cách tái cấp vốn cho khoản nợ hiện có của họ với lãi suất thấp hơn và thời hạn dài hơn. Điều đó làm cho họ ít nhạy cảm hơn với việc tăng lãi suất.
Kém yên tâm hơn, các công ty mạo hiểm hơn cũng tận dụng những khoản tiền dễ dàng. Trái phiếu được xếp hạng bbb, mức thấp nhất của nợ cấp đầu tư, hiện chiếm kỷ lục 57% thị trường trái phiếu cấp đầu tư, tăng từ 40% vào năm 2007. Khi suy thoái xảy ra, xếp hạng trên nhiều trái phiếu trong số này có thể trượt một hoặc hai bậc. . Và khi trái phiếu chuyển từ trạng thái đầu tư sang trạng thái đầu cơ, hoặc rác, chúng trở nên kém hấp dẫn hơn rất nhiều đối với nhiều nhà đầu tư như quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm. Điều đó làm tăng cơ hội có một chuyến bay đến nơi an toàn khi tâm trạng trở nên tồi tệ.
Mặc dù vậy, nhờ xuất phát điểm là chi phí tài trợ thấp, nên những điều tồi tệ có thể xảy ra vẫn có giới hạn. Trong một kịch bản bi quan — khi suy thoái xảy ra với chi phí đầu vào cao hơn và lãi suất tăng—S&P, một cơ quan xếp hạng, dự báo rằng khoảng 6% trái phiếu doanh nghiệp loại đầu cơ sẽ rơi vào tình trạng vỡ nợ trong năm tới. Con số này sẽ tăng cao so với tỷ lệ 1,5% hiện nay, nhưng chỉ bằng một nửa so với tỷ lệ 12% vào năm 2009. Điều thú vị là lĩnh vực ngày nay đang nắm giữ khoản nợ chất lượng thấp nhất là truyền thông và giải trí, với nhiều công ty giải trí như các hãng du thuyền. Suy thoái kinh tế sẽ làm giảm nhu cầu về dịch vụ của họ. Nhưng khi những lo lắng về covid giảm dần, cũng có một mong muốn bị dồn nén để được ra ngoài và vui vẻ trở lại. Kết quả nghịch lý là một tập hợp các công ty được đánh giá thấp có thể được định vị để có giá vé tốt hơn hầu hết trong thời kỳ suy thoái.
Hệ thống tài chính được củng cố tốt như thế nào, khía cạnh thứ hai của Mỹ? Những thông tin rầm rộ trong những năm gần đây về tiêu chuẩn vốn Basel 3 cho các ngân hàng có thể khiến nhiều người chú ý. Nhưng những quy tắc này đã có mục đích, buộc các công ty tài chính lớn phải nắm giữ nhiều vốn hơn và tài sản có tính thanh khoản cao hơn. Các ngân hàng bước vào năm 2007 với vốn chủ sở hữu hấp thụ lỗ cốt lõi trị giá khoảng 8% tài sản có trọng số rủi ro của họ. Ngày nay, nó giống như 13%, một biên độ an toàn đầy đặn hơn nhiều. “Một cuộc suy thoái sẽ không giống như sau cuộc khủng hoảng tài chính. Jay Bryson của Wells Fargo, một ngân hàng, cho biết hệ thống này không được cho vay như hồi đó.
Các mối đe dọa mới chắc chắn đã xuất hiện. Các quy định của Prudential đã đẩy các hoạt động rủi ro vào góc tối của hệ thống tài chính. Ví dụ, các công ty cho vay phi ngân hàng đã phát hành khoảng 70% tổng số khoản thế chấp vào năm ngoái, tăng so với mức 30% của một thập kỷ trước. Lý tưởng nhất, điều đó sẽ làm rủi ro lan rộng ra khỏi các ngân hàng. Nhưng hoạt động cho vay của ngân hàng đối với những đối tượng không phải là ngân hàng này cũng bùng nổ, tạo ra một mạng lưới liên kết không rõ ràng. Các công ty bảo hiểm, quỹ đầu cơ và văn phòng gia đình — thực tế là các công ty đầu tư dành cho giới siêu giàu — cũng phải chịu thêm rủi ro. Họ gánh nhiều nợ hơn 15 năm trước và là một trong những nhà đầu tư lớn nhất vào trái phiếu doanh nghiệp bị đánh giá thấp hơn.
Điển hình của loại nguy hiểm mới là nghĩa vụ vay có thế chấp (cloS). Chúng thường được tạo ra bằng cách hợp vốn các khoản vay, gộp chúng lại và sau đó chia chúng thành chứng khoán với các xếp hạng khác nhau tùy thuộc vào hồ sơ thanh toán của chúng. Giá trị của sự nổi bật clos đã đạt khoảng 850 tỷ đô la, khiến nó trở thành thị trường tín dụng chứng khoán hóa lớn nhất ở Mỹ. Và các khoản cho vay có đòn bẩy rủi ro cao hình thành tỷ trọng ngày càng tăng của clos, được chuyển đổi một phần thành tài sản cấp đầu tư thông qua thuật giả kim của chứng khoán hóa. Sự tương đồng với các chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp xảo quyệt trong cuộc khủng hoảng tài chính là rõ ràng. Tuy nhiên, những điểm tương đồng cũng có thể được phóng đại. Các clo thị trường này chỉ bằng một nửa quy mô của thị trường chứng khoán thế chấp rủi ro nhất vào đầu những năm 2000. clos kết nối các nhà đầu tư với một loạt các ngành công nghiệp, không chỉ bất động sản. Họ cũng có xu hướng đầu tư dài hạn hơn, chịu được sự thăng trầm của thị trường.
Hơn nữa, một yếu tố ổn định quan trọng cho hệ thống tài chính sẽ là sự vững chắc tương đối của thị trường tài sản quan trọng nhất của Mỹ: tài sản. Giá nhà tăng chóng mặt trong hai năm qua đồng nghĩa với việc sụt giảm doanh số và giá trị có thể là nguyên nhân. Nhưng tài sản cũng không được cung cấp đầy đủ. Sam Khater của Freddie Mac, một công ty cho vay thế chấp được chính phủ hậu thuẫn, ước tính rằng nước Mỹ đang thiếu gần 4 triệu ngôi nhà do việc xây dựng chậm lại trong 15 năm qua. Hệ thống tài chính bước vào thời kỳ suy thoái với tình trạng tồn đọng đầu tư dưới mức khổng lồ sẽ tốt hơn nhiều so với tình trạng nôn nao đầu tư quá mức, như trường hợp của năm 2007.
Yếu tố cuối cùng để đánh giá tác động của suy thoái là chính sách tiền tệ. Vào tháng 3, dự báo trung bình của các thành viên trong ủy ban thiết lập lãi suất của Fed là lạm phát sẽ giảm xuống gần 2% vào năm 2024 mà không cần lãi suất phải vượt quá 3%.
Có vẻ như một đặt cược công bằng rằng tỷ lệ sẽ cao hơn một chút. James Bullard, chủ tịch tương đối diều hâu của St Louis Fed, cho rằng ngân hàng trung ương sẽ cần tăng lãi suất lên 3,5% vào cuối năm nay. Một quy tắc ngón tay cái đơn giản, kết hợp giữa lãi suất thực tế mong muốn của Fed và lạm phát dự kiến, cho thấy có thể cần đến mức lãi suất danh nghĩa cao hơn. Nếu lãi suất trung lập thực tế, không kích thích hay kìm hãm tăng trưởng, là 0,5%, thì Fed sẽ …
Nguồn: The Economist
